鲁政委 汤维祺
摘要：
绿色金融指数体系包括市场主体绿色绩效指数、绿色产品指数、绿色金融市场发展指数三大类。
绿色绩效指数是构建绿色产品指数的基础，也反映了市场对绿色理念的认识与认同。联合国责任投资原则组织（UN-PRI）提出的ESG框架是影响最为广泛的绿色绩效评价体系，支撑着全球规模巨大的社会责任投资。
绿色金融产品指数包括绿色股票、债券和综合指数，在欧美市场发展较为成熟，并衍生出大量指数基金等产品。
绿色金融市场发展指数通过分析绿色金融市场资金配置效果，及市场流动性，以反映市场总体发展情况。
我国绿色指数发展前景。绿色信息披露不充分、环境绩效的历史数据周期较短、样本较少，是我国绿色指数发展受阻的重要原因。随着绿色金融体系的发展，绿色指数发布的条件也将逐步成熟，市场的关注度也会逐渐提高。
关键词：绿色金融 指数体系 ESG 绿色生产
“指数”是反映特定经济系统总体或局部在不同时间、空间下变化情况的统计测度，是在理论和科学统计方法基础上，对无法直接量化或不能简单加总的复杂经济现象的定量反映。由于经济现象的复杂多变，相应的指数也呈现出多样化的形式、功能和计算方法。科学、合理、透明的绿色金融指数体系，能够反映出绿色金融市场整体以及各个局部的发展态势，提高国际可比性，有助于明确绿色金融的发展目标，为政府和监管者提供科学的决策依据。同时，指数的建立也为更丰富的产品开发提供了基础。因此，探索和构建绿色金融指数及指数体系，是衔接理论研究与实践的关键环节。
本报告拟结合理论分析与市场实践，梳理出绿色金融指数的体系框架，并对各类指数的内容、特征与功能做了简述，为我国绿色金融指数体系建设的建议提供参考。
一、绿色金融指数的体系框架
绿色金融将可持续发展理念融入到市场主体的经营管理、投资和交易决策以及市场监管过程中，通过金融产品与服务的开发和应用，引导资源向绿色环保和可持续发展相关产业集聚，是金融市场在绿色经济领域的应用和延伸。绿色金融体系涵盖了企业、金融机构、投资者以及中介机构等市场主体；由各类金融产品与服务构成的客体，以及市场环境三个维度，而作为反映特定市场状况的量化测度，绿色金融的指数及指数体系也可以相应地从上述三个维度入手，进行分析与归纳。
二、主体维度：企业与金融机构绿色绩效指数
绿色金融市场的主体，包括融资企业，以及金融机构和投资者，是绿色理念、绿色发展目标的践行者。相关主体在经营和投资行为中，对资源节约、环境保护及可持续发展的关注，是绿色金融市场区别于普通金融市场的基本特征。在“主体”的维度上，绿色金融指数根据分析对象和功能的不同，可以进一步分为两类：反映企业生产经营过程绿色绩效的指数，以及反映金融机构践行绿色责任的指数。
1. 生产企业绿色绩效指数
企业绿色绩效指数，是对相关企业生产、经营过程中造成的环境影响进行的量化度量，不仅能够反映绿色理念在企业间的认知与落实情况，还可以为绿色金融产品开发提供依据，是绿色金融健康、有序、规模化和多元化发展的重要基础。
在企业绿色绩效指数体系中，由联合国责任投资原则组织（UN-PRI）提出的ESG框架影响最为广泛[1]。PRI号召投资者将“社会责任”引入投资决策，强调从环境友好（E）、维护社会正义（S）及强化公司治理（G）三个维度，评估投资决策。ESG是一个倡议性的投资决策框架，PRI并未对其具体的内容和评估方法做出统一的规定，而只是提示性地列举了影响企业环境绩效的部分考量因素，且其中大部分也都难以直接量化，因此在应用过程中常常采用主观打分的方式，将定性的信息定量化。具体而言，首先根据ESG框架体系设定考察内容，其次针对各项内容，调研现有的“最佳实践”。在此基础上，评估被考核企业或机构在各个方面与“最佳实践”的差距，并进行打分。最后，对各项分值赋以权重，并计算综合分值。由于不同机构对ESG框架应包含的具体内容存在认识上的差异，对“最佳实践”以及分项权重的设定也可能存在差异，因此ESG指数并没有统一的标准。事实上每个投资机构都可能有自己的ESG评估方法和指数。社会责任投资者通过设定ESG单相或综合评分的最低限制，据此筛选潜在的投资标的。
随着责任投资的不断发展，ESG框架的理念受到了金融市场越来越高的关注。截至2014年底，欧洲责任投资基金总值9.8万亿欧元，占全部基金总值的25%；美国责任投资基金6.6万亿美元，占比18%[2]。MSCI、S&P、STOXX等指数机构，以及汇丰、花旗等跨国金融机构也都以ESG指数为基础进行样本筛选，构建绿色股票、债券指数等。责任投资在我国的发展尚处在起步阶段，尽管有个别基金和资管宣称在投资过程中考虑ESG，近期也推出了中证ESG指数、上证180公司治理指数等涉及ESG的指数，但总体来看ESG在我国还没有形成有影响力的体系。企业环境表现的检测和信息披露机制的缺位，是ESG体系发展阻滞、应用受限的重要原因，也限制了市场在ESG框架基础上进一步开发绿色金融产品指数等。
企业绿色绩效指数在绿色金融市场有着基础性的重要作用，是判断企业、项目，以及产品是否符合“绿色性”的标准，更是开发绿色股票、债券指数过程中，标的筛选的重要依据。但由于现有的指数构建方法中存在主观性较强、对环境绩效与财务表现之间的相关关系研究不足等问题，导致其在应用过程中的针对性较弱，作为责任投资的标的筛选的依据具有一定随意性，难以发挥更大的作用（比如无法根据绿色绩效直接确定资产组合权重）。随着绿色金融市场的快速发展，抓紧夯实市场基础，完善企业环境监测与信息披露机制，构建绿色绩效指数体系，对于促进我国责任投资的发展，以及激发绿色股票、债券指数等的开发，都有非常重要的作用。
2. 金融机构绿色绩效指数
金融机构是绿色金融市场的另一类重要主体。通过指数量化地评估金融机构落实绿色责任的效果，有利于在金融市场和机构之间凝聚开展绿色金融业务的公式、沟通发展经验，并敦促更多机构更好地开展绿色金融服务。
三、客体维度：绿色金融产品指数
在“客体”的维度上，指数主要用于反映特定一种或几种产品的市场价格总体表现，如股票指数、债券指数等。大多采用加权的方式计算得到，是金融市场最常见的指数类型。由于其直接反映标的资产的市场价格变化，因而也成为了各类主题投资基金设定投资组合的工具，具有分散风险、降低成本、提高投资组合透明度等特点。
金融产品指数的国际经验
在绿色金融市场，产品指数主要包括绿色股票指数、绿色债券指数、综合指数，以及碳排放价格指数等。其中绿色股票及债券指数通过在各类传统的股票或债券指数总体样本中，筛选属于特定绿色产业，或达到一定绿色标准的子样本，核算其加权平均的价格指数；或者保持原有总体样本不变，但根据各企业绿色绩效调整指数计算权重，提高环境表现较优的标的在指数计算及资产配置中的比重。
欧美市场在绿色金融产品指数的开发和绿色指数基金产品方面，已经开展了大量的实践，并取得了一定成效，不仅有指数编制机构推出的大类绿色产品指数，还有资产管理机构的定制指数。而基于这些指出，也已经衍生出相当数量的指数投资基金和ETF指数基金类产品等，在提高绿色金融市场流动性、扩大投资者群体等方面产生了重要的作用[3]。
2. 绿色金融产品指数在我国的发展
我国金融机构目前也已经推出了17只绿色股票指数，包括上证碳效率180指数、中证ECPI-ESG可持续发展40指数等综合性绿色股票指数，以及节能环保、新能源、新能源汽车等环保产业指数等[4]。绿色债券指数主要有中央结算公司与中节能咨询有限公司合作编制的中债—中国绿色债券系列指数，以及中债登公司与气候债券倡议组织（CBI）、 中节能公司合作编制的中债—中国气候相关债券指数。
2016年9月，央行等7部委联合发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，明确提出“要支持开展绿色债券指数、绿色股票指数以及相关产品，鼓励相关金融机构以绿色指数为基础，开发公募、私募基金等绿色金融产品，满足投资者需要”，绿色指数及其投资产品开发将迎来快速发展。
四、市场维度：绿色金融市场发展指数
将绿色金融市场及其发展环境作为一个整体，进行全局性、系统性的评价，有助于全面了解绿色金融发展的时空阶段，跟踪和评价绿色金融相关政策的总体效果，对于宏观层面的分析以及政策制定有着非常重要的参考价值。然而由于目前不论是国际还是国内，绿色金融相关统计数据透明度和可得性均不足，导致绿色金融市场发展指数等定量分析的研究成果较为有限。
对市场总体发展情况的评估可以从两个角度入手：评估绿色金融实现资金配置目标的效果，以及评估绿色金融市场环境。
动员和激励更多社会资本投入到绿色产业，是绿色金融体系的主要目标[5]。债务融资工具（绿色信贷、绿色债券）、权益融资工具（绿色股票、绿色发展基金）的发行总规模，在一定程度上反映了绿色金融市场引导资金的效果。此外，绿色保险投保金额、碳配额价值等指标，也反映了绿色金融试产相应领域的资源配置规模。
市场流动性是反映市场环境的重要指标，表明市场对绿色金融产品的接受程度。基于绿色信贷、债券、股票等基础资产，衍生出的绿色信贷ABS、绿色指数投资产品、绿色主题投资基金等衍生产品和服务，主要功能便是提高市场总体的流动性，因此依据这些衍生产品发行规模、资产规模构建指数，也从另一个方面体现出绿色金融市场的发展情况。
由于不同的产品在功能、风险结构，以及权责特征等方面都存在差异，因此简单加总缺乏明确的经济意义，需要通过指数化、标准化，以及赋权方法，构建综合指数。具体方法的选择取决于指数的应用：在跨地区、跨市场对比时往往将绝对量折算成相对指标[6]，进而对指标进行标准化并通过熵权法、主观赋权法等方法设定权重，计算综合指标（曾学文等，2014[7]；上海市金融办，2016[8]）；在跨期分析时，则不需折算成占比指标，而可以直接指数化[9]并通过主观赋权方法进行赋权，计算综合指数。
五、我国绿色金融指数体系的发展
绿色金融指数体系的构建与发展，需要结合绿色金融市场本身的发展阶段与实际需求。目前，我国绿色金融市场正经历快速发展，不仅市场规模快速扩张，产品结构也在不断丰富和完善。在这样的背景下，一方面亟需完善绿色评价标准和信息披露机制等市场基础，另一方面则提高企业对绿色生产的认知、认同和落实，切实推进绿色发展。构建和发布绿色指数，以结构化的、定量化的方式揭示绿色金融市场各方面的发展情况，不仅能够为绿色投资提供指引、为绿色金融产品的开发提供依据，也有助于更进一步推广绿色理念，对于夯实绿色金融体系发展基础有着重要的意义。
绿色信息披露不充分、企业环境绩效的历史数据周期较短、样本较少，是造成我国绿色指数发展受阻的重要原因。随着我国绿色发展进程不断深入，以及绿色金融体系的不断成长，环境信息基础数据正在逐渐积累，未来绿色指数发布的条件也将逐步成熟，市场的关注度也会逐渐提高。
[1] 更进一步的详细介绍，请参见兴业研究《绿色金融报告：绿色金融的涵义及相关概念辨析》
[2]https://en.wikipedia.org/wiki/Socially_responsible_investing
[3]绿色股票、债券指数的具体案例及分析，请参见兴业研究《绿色金融报告：海外绿色金融产品纵览》。
[4]http://www.hbzhan.com/news/Detail/110784.html
[5]央行等七部委：《关于构建绿色金融体系的指导意见》
[6]比如用绿色信贷余额占各项信贷总余额的比例，来表示绿色信贷的相对规模，以剔除不同地区经济规模，或不同市场总体量的差异对比较结果造成的影响。
[7]曾学文等（2014）：中国绿色金融发展程度的测度分析，《中国延安干部学院学报》，2014年7卷6期。
[8]上海市金融办（2014）：《上海发展绿色金融的路径研究》（未公开发表）。
[9]指数化即指当期指标除以基期指标，以反映特定变量随时间变化的情况。由于不进行跨区域、跨市场比较，因此经济规模或市场体量并不会度跨期分析结果造成影响。
（文章来源：微信公众号“兴业研究”，兴业经济咨询研究有限公司）
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