绿色公司债券确实能发挥经济效益和环境效益吗?

中央财经大学绿色金融国际研究院2019年04月15日16:49分类:分析报告

原文题目:Corporate Green Bonds 

原文作者:Caroline Flammer

原文期刊:working paper

关键词:创效投资、可持续金融、气候变化、企业可持续性、长期取向

一、导论

近年来,绿色公司债券增长迅猛、广受追捧,是公司金融领域的一颗闪亮的新星。具体而言,绿色公司债券发展于2013年,且同年,共计发行30亿美元;此后,以每年翻番的速度进入爆发式增长阶段,到2017年,全球共发行490亿美元。虽然绿色公司债券在实践操作中越来越普遍,但是对此金融创新,社会在其财务和环境绩效方面的有效性还知之甚少。如果绿色公司债券能有效改善企业的财务和环境绩效,那么其可以成为应对气候变化的有力工具;但如果仅仅是“洗绿”的一种形式,那么绿色公司债券将不会产生任何实质性影响。本文通过研究:1、股票市场对发行绿色债券的响应;2、发行绿色公司债券对公司长期价值和经营业绩的影响;3、对环境绩效的影响;4、对长期和绿色投资人的吸引等,来阐述绿色公司债券的有效性,是第一篇研究绿色公司债券的文章。

二、实证研究

本文以2013至2017年全球所有发行的368支绿色公司债券为研究对象,其中,包含私营企业发行的151支绿色债券以及上市公司所发行的217支绿色债券。

(一)股票市场对发行绿色公司债券的反应研究

本文使用了事件研究法来评估股票市场如何响应绿色债券的发行,并确定以发行宣告日作为事件日。之所以选择宣告日而不是发行日,是因为:宣告日是事件研究的相关日期,是向市场传递信息的日期;而相反,绿债发行当天,并没有新的信息传递给市场。此外,考虑到一些信息很可能被提前曝光,本文将宣告发行绿债的前一个交易日也设定在事件窗口[-1,0]中。为了判断在事件窗口前后股价的变化,本文还考虑了事件窗口前的时间区间[-20,-11]、[-10,-6]、[-5,-2]以及事件窗口后的时间区间[1,5]、[6,10]和[11,20]。

在估计某一事件对股价的影响,必须建立股票报酬率的预期模式,以估计预期报酬,本文所采用的是应用最广的市场模式 (Market Model)来计算异常收益。公式如下:,其中,代表公司在天的股票收益率,代表日市场收益率,系数和由普通最小二乘法(OLS)基于第一个事件窗口前的200个交易日所估计,得出:,日异常收益率(AR):,并通过对每个时间区间的异常日收益率相加,计算得出累计异常收益率(CAR),由此通过对日异常收益率和累计异常收益率进行统计检验衡量事件影响的显著程度。此外,本文还做了一系列稳健性测试,包括:使用全球市场指数(MSCI world index)代替特定国家的市场指数、运用三因素模型(Fama and French,1993)估计异常收益率、利用原始相关调整(crude dependence adjustment)重新计算标准差、使用行业调整后的回报率以及剔除银行发行的绿色债券等。

(二)发行绿色公司债券对公司的影响研究

本文从财务绩效、环境绩效、绿色创新、长期导向和公司的所有权结构五个方面,分析发行绿色债券对公司的影响。具体评价指标选如下:

文献综述

由于发行绿色债券不是随机事件且相对于公司产出来说是内生的,因此本文选择匹配的方法。具体来说,通过设置匹配条件为106家发行绿债的公司找到与其相对应的发行普通债券的公司:一是处于同一个国家;二是同一产业类别;三是基于公司规模、Tobin’s Q、资产收益率、杠杆率和ESG(Environmental、social、governance)评分选择最匹配的公司。

为了研究绿色公司债券对公司的影响,本文运用双重差分法(Difference-in-differences)对2010至2017年绿债发行公司和相匹配的普通债券发行公司进行研究,具体回归模型如下:。其中,分别代表公司、年、国家和产业类别,代表衡量指标(例如,Tobin’s Q等),表示公司固定效应,交互项和分别表示国家按年和产业按年固定效应,是一个虚拟变量(发行绿色债券=1,未发行=0),则衡量发行绿色债券对的影响。

三、研究结果

通过事件研究法研究发现,在两天事件窗口[-1,0]中平均累计异常收益率为0.67%,且在5%水平上显著;在其他时间区间平均累计异常收益率小且不显著,这说明股票市场对发行绿色公司债券有积极的正面回应,认为绿色债券是有价值的。

通过匹配法和双重差分法,研究发现:第一,发行绿色公司债券后,公司价值显著增长,且资产收益率从长远来看也会增长,这说明绿色债券支持项目可以改善公司经营业绩、创造企业价值;第二,从长远看,发行绿色公司债券可以促进公司环保表现大幅提升;第三,在发行绿色债券后,绿色专利占比有一定增长,但轻微显著;第四,发行绿色债券后的几年里,LT-index显著增加,这说明绿色债券有助于公司长期发展;第五,发行绿色债券可以吸引长期和绿色投资者。

总的来说,绿色公司债券是有效的,它并不是“洗绿”的一种形式,而是可以为公司发展和自然环境带来好处的一种有力金融工具。

文献分析:

吴祯姝 中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员,金融学院博士生

指导老师:

王遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长

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[责任编辑:姜楠]