原文作者：方颖 郭俊杰
文章发布期刊：《经济研究》
发布时间：2018年
关键词： 环境信息披露、环境管制、政治关联、媒体披露、环境污染社会关注度
一、研究背景与创新点
改革开放以来，我国经济在取得高速发展的同时，也带来了严重的环境污染问题，造成了巨大的经济损失。如何有效治理环境污染，已然成为当前中国最重要的社会议题之一。在此问题上，西方发达国家目前普遍采用环境信息披露政策[1]来对环境污染进行治理并取得了良好的治污效果。近年来我国也开始采用环境信息披露政策进行企业污染治理。2008年环保部发布《环境信息公开办法( 试行) 》要求从2008年5月1日起各级环保部门公开环境污染物排放总量指标及污染严重企业名单。2013年7月环境保护部再次发布《国家重点监控企业污染源监督性监测及信息公开办法》，要求各级环保部门公开国家重点监控企业污染源的监测信息。本文所要研究的主要问题是，在西方发达国家已经取得良好政策效果的背景下，环境信息披露政策在我国的实施成效究竟如何?
本文的贡献和创新点主要在于：
（1）在检验环境信息披露政策的有效性方面，以往文献普遍使用事件研究法。但这种方法存在识别性的困难，即当发现异常收益率在事件前后变化不显著时，难以区分这是由于环境信息披露政策的无效性，还是由于信息泄露等引起的提前反应。而本文逐一匹配环境处罚实际发生时间，从而得到更为稳健的结论。
（2）从制度层面分析了我国环境信息披露政策失效的原因，丰富了环境信息披露与资本市场反应关系的研究。
（3）利用部分同时在A股和H股市场上市的公司，通过比较相同企业同一环境违法事件在A股和H股市场的不同影响，首次发现A股市场投资者环境保护意识的缺乏是我国环境信息披露政策无效的原因之一。
（4）通过文本挖掘技术和百度搜索指数分别构建环境处罚信息的网络关注度指标，考察了环境信息披露政策有效性所依赖的社会环境条件。
二、理论解释
环境信息披露政策旨在通过披露企业的环境信息，给予相关环境违法企业法律之外的“惩罚”。具体而言，当企业的环境违法信息被披露后，金融市场中的投资者做出反应，从而引起相应企业股价的惩罚性下跌，促使企业改善其环境行为。可以看出投资者对企业环境违法信息的披露作出显著的惩罚性反应是环境信息披露政策取得治污成效的关键，因此现有实证研究主要集中于检验金融市场上投资者对于企业环境违法信息的反应。不过，研究结论却因市场选取的不同而有所不同。
在美国以及一些西方发达国家，环境违规事件的披露对上市公司产生了显著的惩罚性反应。例如Badrinath ＆ Bolster(1996)选择美国股票市场进行研究，发现环境处罚信息披露后企业平均遭受了0.43% 的市值损失。Foulon et al.(2002)和Lanoieet al.(1998)等针对加拿大相关问题的研究显示，对于改善企业的环境绩效环境信息披露政策比法律手段更为有效。另外，在欧洲和印度等地也有类似的研究结论。
具体到我国，研究结论却有所争议。Xuet al.(2012)研究发现我国 A 股市场对上市公司的负面环境信息反应偏弱。乔海曙和龙靓(2010)借助泰达环保指数的发布，研究资本市场对企业纳入该指数的反应，发现在事件窗口内样本公司股价存在正向反应。沈红波等(2012)则利用紫金矿业污染事件进行案例研究，发现 A 股和 H 股市场都能对重大环境污染事故作出显著的负面反应。
三、实证分析
本文实证内容主要分为三部分：
（一）检验环境信息披露政策在中国是否有效
1.模型描述
依据环境保护部 2008年颁布文件中所界定的重污染行业，选取其中上市公司及其子公司环境处罚信息作为研究样本，并且采用 A 股市场相对平稳的2010 年1 月1 日—2014 年6 月30 日作为样本选择窗口。同时采用市场模型、Fama-French 三因素模型、Carhart 四因素模型和 Fama-French 五因素模型分别计算异常收益率，以期获得更加稳健的结论。
2.实证结论
回归结果表明：在事件窗口内，无论事件发生日前后，四种模型下异常收益率都不显著。为了克服因果识别问题，文中进一步选取环境处罚决定日和环境违法行为发生日搜集相应的样本，分别作为事件发生日，重新计算异常收益率变化。得出了同样结论。即环境信息披露政策在我国处于失效状态。
（二）检验制度因素对市场反应的影响
1.模型描述
无论是外部的环境监管力度，还是地方政府的环境“软约束”都会影响企业的环境违法成本。因此，有必要检验这些制度因素对市场反应强度的影响。
其中CAR表示样本公司股票在事件窗口期内的累积异常收益率，ERS、Subsidy、Fine分别表示地方环境管制强度、企业获取的政府补助以及环境罚款的处罚力度，X表示其它一系列控制变量。
2.实证结论
环境处罚力度变量Fine在四种模型下的系数估计值均接近于零且不显著。表明我国目前的环境罚款普遍偏低，对股价的影响非常有限。代表环境管制强度的变量在四种模型下均显著为负，表明企业所在地环境管制越严厉，投资者预期环境违法企业具有更大的环境风险，从而对企业的环境处罚信息惩罚性反应越强烈。最后在四种模型下，Subsidy的系数都显著为正，表明受环境处罚企业所获得的政府补助越多，投资者的惩罚性反应越弱。
（三）检验可能导致环境信息披露政策失效的社会影响因素
本文在最后还分别研究了投资者环保意识以及媒体关注度两个社会因素在环境信息披露政策的运行效果中影响如何。
为了检验投资者环境保护意识对市场反应的影响，作者筛选了同时在 A 股和 H 股上市的公司及其子公司的环境违法信息披露样本[3]。在控制住其它因素后，实证结果表明 A 股市场投资者环境保护意识偏低对我国环境信息披露政策在金融市场途径上的失效产生了一定影响。通过采用环境处罚信息披露当天“环境污染”关键词的百度搜索指数对数值 SearchIndex 来衡量环境污染的网络关注度，文中最后还证明了社会公众对环境污染的关注度越高，越有助于环境信息披露政策的有效实施。
四、政策建议
基于文中的研究结论，作者对我国污染治理环境信息披露政策的有效实施提出以下建议：（1）加强对环境违法行为的处罚，提高罚金上限，使污染企业无法从环境违法行为中获得经济利益。（2）改变地方政府“环境保护与经济发展相冲突”的思想，严格环境管制。（3）建立和完善与企业长期业绩及投资价值相挂钩的环境惩罚机制。（4）加强媒体对环境违法信息的披露。
附注
[1] 所谓环境信息披露政策，指通过提高公众对环境污染信息的获得性，让公众参与到环境治理行动中的举措
[2] 由于篇幅所限，其余模型请详见原文
[3] 作者在回归分析之前运用统计方法证明了A股市场投资者的环保意识普遍弱于H股市场。限于篇幅，详情请参见原文。
文献分析：王文翰 中央财经大学博士研究生
指导老师：王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长
