原文题目：社会责任信息披露与股价崩盘风险—基于信息效应和声誉保险效应的路径分析
原文作者：宋献中、胡珺、李四海
原文期刊：《金融研究》
发布时间：2017年
关键词：社会责任信息披露、信息效应、声誉保险效应、股价崩盘风险
一、研究背景与创新点
自2014年下半年以来，中国A股市场跌宕起伏，经历了暴涨暴跌的过程。从2015年6月到10月份，A股市场出现了16次千股跌停。由“暴跌”而形成的股价崩盘风险，不仅使投资者的财富遭受重大损失，而且金融市场的稳定也可能遭受破坏。因此，研究如何预防和缓解股价的崩盘风险就显得尤为重要。目前学者们更多的关注如何缓解管理层的代理问题，却忽略了股价崩盘形成的另一个重要因素—市场投资者的反应。本文将从降低管理层的负面信息隐瞒程度和缓解负面信息对投资者情绪的冲击反应两个角度来思考企业社会责任信息披露如何缓解股价崩盘风险。
本文的创新点及贡献主要在于：第一，本文更清晰的提供了企业社会责任信息的不披露、自愿披露和应规披露三者与股价崩盘风险的关系，进一步拓展了企业社会责任与股价崩盘风险的内在作用机制。第二，本文把对投资者情绪反应纳入股价崩盘风险预防的研究范畴，深化和丰富了对我国股价崩盘风险的理解和分析范式。
二、理论分析
从企业信息透明度层面来看，社会责任信息披露为投资者提供了更多的内部信息，从而形成社会责任信息披露的“信息效应”。较好的社会责任信息披露体现了企业更高的文化涵养和道德标准，管理层隐瞒坏消息的利益动机相对较低，公司治理的透明度层次较高（Gelb and Strawser, 2001）。企业社会责任报告等更多的非财务信息披露，有助于缓解内部人信息优势可能导致的代理问题，如内幕交易( Gao et al., 2014)、税收转移( Hoi and Zhang., 2013) 以及盈余操纵( Kim et al., 2012) 等，对管理层的选择性信息披露和负面信息管理具有一定的抑制作用。外部投资者也可以从侧面了解到企业的财务健康程度(Lizzeri，1999)，以实施更为合理明智的投资决策，避免股价虚高、泡沫等现象。
从投资者情绪来讲，社会责任信息披露有助于企业在投资者心中形成良好的声誉形象，从而形成社会责任信息披露的“声誉保险效应”。这些合乎社会道德要求的企业公民形象和声誉资本，在企业面临负面事件冲击与威胁时，可以发挥类似保险的作用(Godfrey et al., 2009)。即使企业自身爆发负面消息，投资者也可能会归因于管理者笨拙而非恶意，从而减轻对负面事件的反应( Godfrey，2005)。因此在不确定企业动机的条件下，投资者愿意相信管理层基于好的动机但产生了不好的结果，从而减轻大量抛售股票的程度。
综上所述，企业社会责任信息披露的信息效应和声誉保险效应都有利于降低股价崩盘风险。但由于我国企业社会责任信息披露缺乏标准范式和第三方客观评价以及信息效应难以对风险意识较弱的中小投资者的情绪形成良好缓冲，所以相对于信息效应，当前社会责任信息披露形成的声誉保险效应对股价崩盘风险的预防作用可能更为显著。
三、实证分析与结论
本文以2009年-2014年沪深A股上市公司为初始研究样本，构建如下初始回归模型，分三部分进行实证检验。
（一）实证检验企业社会信息披露对股价崩盘风险的影响。本文以负收益偏态系数和收益上下波动比率表示股价崩盘风险，以二元哑变量表示上市公司是否披露社会责任信息。
（二）实证检验社会责任信息披露影响股价崩盘风险的路径传导机制。本文选用个股日频交易的非流动比率来测算企业信息不对称程度，选用《财富》(中文版) “最受尊敬的中国公司”排行榜数据作为企业声誉的评判标准。通过借鉴已有研究构建回归模型，分别检验社会责任信息披露对信息不对称和企业声誉的影响。再使用初始回归模型检验企业信息不对称程度和企业声誉对未来股价崩盘风险的影响。最后，测算和比较社会责任信息披露的信息效应和声誉保险效应对企业未来股价崩盘风险的影响差异。
（三）实证检验自愿披露和应规披露对股价崩盘风险影响的差异性。本文将披露社会责任信息的企业以是否受到政策强制性要求为基准分为应规披露组和自愿披露组，并分别进行实证检验。进一步，再将初始研究样本分为仅包括自愿披露和没有披露社会责任信息的上市公司样本以及仅包括应规披露和没有披露社会责任信息的上市公司样本进行实证检验，并对这两组社会责任信息的差异系数进行卡方检验。
通过上述实证检验，本文得出以下结论：
1.企业披露社会责任信息可以降低未来股价崩盘风险。
2.社会责任信息披露同时通过信息效应和声誉保险效应来降低股价崩盘风险，但声誉保险效应占据主导地位。
3.无论应规披露还是自愿披露社会责任信息都会降低股价崩盘风险，但是自愿披露的社会责任信息相对于应规披露，对股价崩盘风险的约束作用更强。
四、政策建议
本文的研究结论对我国现阶段的社会责任信息披露政策具有重要的启示作用。第一，要进一步加大对强制要求披露社会责任信息企业的范围，强调对没有应规披露企业的惩罚措施，并增大对企业自愿披露的激励强度，以尽早实现所有企业披露社会责任信息。第二，要进一步规范企业社会责任报告的标准和形式，并对其真实性进行专业审核。
文献分析：庞嘉宁 中央财经大学硕士研究生
指导老师：王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长
