屠光绍:ESG责任投资的理念与实践(下)

《中国金融》2019年第2期2019年01月21日17:56分类:分析报告

作者|屠光绍「中国投资有限责任公司总经理

ESG责任投资的操作

对于大多数市场投资机构,实践ESG投资意味着获得效益的同时,兼顾投资价值观取向。怎样更好地采用具体技术和手段使ESG责任投资得到体现,是我们做投资必须要面对的问题,也是必须接受的挑战。

ESG投资是如何从提高预期收益或从降低风险的角度,进行ESG标准的筛选,必然对投资能力有着更高的要求。从策略的发展来看,ESG投资策略由直观、定性的方法论起步,近年加入了复杂、精确的量化元素,更加精细化。

此外,ESG投资策略的选择也与市场因素和宏观周期有关。例如,道富环球投资管理(State Street Global Advisors)研究认为,高ESG指标的公司同时也是波动率较小的高质量公司。因此,当市场处于疲软、下降的过程中,波动率较低公司有较好的保护性,因此投资者对于高ESG指标的公司兴趣上升。另一方面,当市场活力高涨、快速上升时,投资者则倾向于选择高风险、高收益类型的公司,在这种情况下高ESG指标的公司则较难取得超额收益。总而言之,ESG投资策略的选择并不简单,需要精细化、具体化,同时结合对经济市场的基本判断。

从具体操作角度,投资者可通过被动投资和主动投资两种方式实践ESG投资,还可以在总组合层面展开ESG投资。在被动投资方面,主要可进行剔除法和指数优化投资;在主动投资方面,可以在选聘管理人的尽职调查过程中,加入ESG指标筛选;在主动自营投资方面,可在股债的自营组合中加入ESG因子,另外可对直投、跟投项目加强被投公司治理ESG元素整合。从总组合角度,可以将ESG因素嵌入传统风险收益框架中,进行整合后投资;还可以采用更积极的做法,包括在总组合进行ESG主题投资。

被动投资

剔除法。ESG投资通过实施限制清单,排除与自身使命或价值不符的公司或产业。限制清单往往通过全面筛选、行业筛选和规则筛选实施。原因有二点。一是出于风险收益的考虑。传统风险模型和投资组合鲜少考虑ESG风险,缺乏有效监督和保护措施。将ESG因素纳入投资决策流程将降低投资组合的最大回撤,减少极端风险突现的概率。比如,相当一部分机构投资者认为在气候变化的大背景下,征收碳税将会是全球化行为,高碳排放量和高石化储量的公司利润和估值都将遭受打击。有研究证明,限制清单的使用使得投资组合的最大回撤减小(见图1)。二是基于投资者的使命感,排除“不道德”的企业。例如,挪威主权基金NBIM基于财政部要求,建立了投资黑名单,要求不得投资于生产武器。澳大利亚未来基金的限制性清单则包括与澳大利亚签署国际公约要求相违背的领域,如集束炸弹和地雷。

图1 在信贷领域,限制清单帮助减少了80%超过5%的月度回撤

限制清单

数据来源: CPR AM Research 。

需要注意的是,限制清单是把双刃剑,一方面可能提高长期潜在收益,另一方面因为剔除了部分公司或行业,人为地限制了可投资的空间,短期可能给收益带来不利影响。如禁投烟草使得美国第二大养老金CalPERS在2001~2014年减少了约30亿美元的投资收益。

ESG指数投资。被动ESG指数投资方式简单、费用低廉,能够有效进行ESG投资并实现投资风险分散化和组合透明化。市场上ESG指数产品繁多,各大指数提供商均有ESG指数(见表1)。但是,由于ESG评级体系缺乏稳定、统一的标准,不同的指标构成往往对其绩效有显著影响。通常来说,投资组合ESG敞口越大,跟踪误差就越大。因此,投资者需明确ESG投资的具体目标,并根据自身投资组合的特征选择合适的选股、评级办法和相应的指数。由于市面上的ESG指数存在种类有限、偏同质化的问题,除了购买现有产品,投资者可根据自身要求进行定制化指数服务。

表1 市面上的ESG指数产品举例

ESG指数产品

数据来源: 中投研究整理。

主动投资

委托管理人投资。ESG投资还可以委托外部管理人进行投资。首先,对管理人进行考核时,可添加ESG方面的考核。例如,养老基金Wespath从ESG政策、ESG整合与公司治理三个层面分配权重,结合50个ESG考核因素,对管理人进行评价形成打分卡。排名靠前的管理人将优先考虑对其的委托投资(见图2)。其次,相较于常规选聘,ESG管理人的选聘还应考虑管理人激励机制的设计。

图2 管理人打分卡(举例)

管理人打分卡

数据来源: Wespath,PRI。

ESG因子投资与公司治理。自营ESG投资的展开,对团队的投资能力要求较高。可采取的方式有两种。

第一种,在公开市场投资中,采取嵌入ESG因子的方式。嵌入ESG因子的方式面临三大重要挑战。首先,如何选定标的公司ESG评级。ESG因子的产生首先需要确立公司ESG评级标准,然而ESG理念范畴广阔,不同机构的评级方式和结果各不相同,常常出现同一家公司在不同机构的评级不同。其次,如何测试因子的有效性。有效性的测试需要进行量化回测,然而ESG概念广泛、变迁较快、数据相对有限,回测难度较大。最后,如何将ESG分析与财务分析相结合。这取决于投资团队对自身投资组合的定位。

第二种,加强与被投公司互动,协助其提升ESG元素,可通过企业互动和代理投票来实现。首先,投资者与被投公司高管加强交流,并保持长期互动和跟踪。一般通过电话会议和现场拜访了解公司治理、可持续性框架以及财务战略。为提高效率,可侧重于投资组合中市值最大的50家公司,连续三年定期与其董事会接触,参与公司治理。投资者还可建立“股权参与频谱”,根据自身能力和所有权益份额的差异,不同程度地参与公司治理(见图3)。对于内部管理不善的投资标的,参与公司长期战略的制定也可使投资者获利。其次,代理投票是强大的公司治理参与工具。鉴于股东会议的数量众多,机构投资者可标准化投票流程,并加入ESG分析和评价,确保在历次股东大会均行使有效投票权。

图3 股权参与频谱

股权参与频谱

数据来源: 麦肯锡,CPPIB。

总组合角度

整合ESG因素。ESG投资整合指将ESG因素嵌入传统风险收益框架中,进行全组合ESG风险评估,并将流程纳入组合风险管理框架。随着科技创新和政策监管加码,ESG风险或使被投公司承担进一步的财务风险,全组合的ESG风险评估显得尤为重要。可建立ESG政策投资框架,并成立独立团队对公司ESG政策的落实和执行进行全流程监管。例如,进行总组合层面的碳足迹和风险评估。目前大量机构签署了受责任投资原则(PRI)支持的《蒙特利尔碳承诺》,承诺公开披露其投资组合的碳足迹。

ESG主题投资。进行ESG主题投资,其专注度高,标准更加量化,可满足投资者对特定主题的ESG投资需求。投资团队首先应根据自身ESG诉求筛选投资主题。主题确定后,管理人可进一步制定细则,进行情景分析和构建组合。以水资源为例,当前水资源已成为全球主要风险,众多机构投资者纷纷对其进行主题投资以规避风险。水资源主要有如下特征使其成为可行投资主题。一是全球供给不足,据测算,至2025年全球66%的人口都将面临水资源短缺。二是水资源不可或缺且需求不断上涨,水资源的消费增速已经超过人口增速且差距将不断扩大。三是监管不断趋严。各国均针对水资源出台了保护法案,如中国2016年底推出的新环境保护税法和美国环保署颁布的相关管理条例。四是科技进步使得一批针对解决水资源问题的公司涌现。这些公司通过滴水灌溉、水质监测、海水淡化等手段解决水源枯竭、水质污染、再循环困难等问题。因此,基于对供给紧张的判断,以及存在较充裕的可投标的,水资源是当下较流行的投资主题。

中投的ESG责任投资

中国改革开放40年创造了经济奇迹,使得中国成为世界第二大经济体。这与中国加入世贸组织,参与到全球产业链中密不可分。然而近几年来,发达国家对全球化的质疑和反对声不断,逆全球化思潮上升。全球化遭受挫折,一些发达国家对中国海外投资防范之心渐起。这种情况的产生与发达国家戒备中国崛起有关,但也反映了中国在责任投资方面的实践和宣传不到位。作为全球化最大的受益国,中国理应承担起在中国乃至全球投资中的社会责任,成为责任投资的积极参与者和推动者。

ESG投资在中国起步不久,2016年G20杭州峰会后,国内就发展绿色金融达成初步共识。党的十九大报告明确指出要加快生态文明体制改革,建设美丽中国,未来ESG投资在中国或将迎来重大发展机遇。国际上ESG投资已拥有十余年的较快发展期,尤其是欧洲国家在责任投资方面的探索走在全球前列。近两年来,欧洲主要国家纷纷表态,在未来十年到二十年的时间全面禁售燃油车。许多大型投资机构成立专门的ESG投资团队,研发和探索ESG投资产品和方式。

中投是中国的主权财富基金,中投的形象一定程度上代表着国家形象。中投要做好责任投资,必须放在全球的大视野来看,因为中投是在全球做投资。现在全球的投资有两个特点——全球ESG投资整体来看涉及各行各业,如新兴市场指数MSCI、ESG指数分布在各个行业,这是大的趋势和格局。同时,现在全球的投资是互通互联的。这两点决定了我们必须放在全球大格局里面考虑中国的以及中投的责任投资。作为在国际市场深耕十年的主权基金,中投对于责任投资既看做重大的责任,也看做是一个理念,更需要中投迈开实践步伐,展开具体行动。中投在自身实践ESG投资的同时,也可以为中国的ESG发展提供可借鉴的国际经验。同时结合中国视角和中国机会,发出“中国声音”,推动建设公开、公平和非歧视性的国际投资环境。

中投公司的现有实践

中投成立伊始便按照国际标准和规则开展投资业务,致力于塑造自身负责任长期投资者的市场形象。2008年4月,为了向投资接受国或地区和国际金融市场证明主权财富基金的投资是出于商业和财务目的,在国际货币基金组织的支持下,全球资产规模在5亿美元以上的主要主权财富基金组成主权财富基金国际工作组,起草制定《普遍接受的原则和实践》(即《圣地亚哥原则》)。在当时这项工作对于全球主权财富基金来说都是一次新的尝试,是一套高标准行为准则。中投作为积极的工作组成员,全程参与了《圣地亚哥原则》研讨和文本修订,展示了主权财富基金应有的责任和担当。《圣地亚哥原则》于2008年10月正式对外发布,随后十年中投一直履行对《圣地亚哥原则》的庄严承诺,在助力维护全球金融体系稳定、遵守投资接受地法律法规、投资基于财务回报考量、建立健全公司治理架构四方面达到原则要求,坚定维护透明、负责任的投资者名誉。

中投还参与主权财富基金国际论坛(以下简称“论坛”)的创建,之后长期在论坛中担任重要职务,主动引领和推动《圣地亚哥原则》更广泛的普及。通过参与制定论坛发展改革计划、分享投资管理案例和应对各类风险的经验、参与问卷调查、配合专题研究、开展自我评测等具体工作,支持论坛的发展。2011年5月,论坛在北京召开第三次年会,并发布《北京宣言》,敦促世界各国共同努力,在继续为全球经济复苏和恢复金融稳定贡献力量的同时,为主权财富基金建立公开、公平、非歧视性的投资环境。

中投是负责任的投资机构,坚持以积极履行企业社会责任为己任。中投曾公开对外表态:“对于不符合我们投资价值取向的领域,譬如烟草、博彩、军火等行业,我们不参与投资”。目前,在境外投资中,中投严格遵守当地法律法规,尊重当地社情民意。作为表达中投重视ESG责任投资的态度,在中投2017年的年报中,第一次把责任投资的内容在年报中披露,让更多人了解、监督中投。

中投对腐败和贿赂执行零容忍政策,制定了《员工行为规范和防范利益冲突管理办法》,适用于所有中投员工的反腐败和反贿赂政策。也希望业务伙伴、交易对手、服务提供方和代理方在合作过程中,了解并执行相关反腐败和反贿赂政策。在保证业绩回报,完成十年投资绩效考核目标的同时,中投积极履行企业社会责任,扎实推进精准扶贫工作。自2011年以来,中投先后承担起贵州施秉县、青海循化县、甘肃静宁县和会宁县这“三省四县”的定点扶贫任务。公司紧扣增加贫困人口收入这个核心目标,开展精准扶贫,并已初见成效(见图4)。公司向贫困地区派驻挂职干部累计共17人次,与贫困学生结对帮扶,推进脱贫攻坚工作向纵深发展。

图4 中投公司精准扶贫初见成效

精准扶贫

数据来源: 中投公司2017年年度年报。

中投公司的未来探索

当前中国ESG投资方兴未艾,但仍面临不足,主要有三个问题。第一,投资行业对ESG的重视需要进一步加强,随着中国在世界的地位、形象提升,中国需更多的重视责任投资,从更高的认识层面来看待ESG投资。第二,由于ESG并未正式纳入对公司的考核,相关数据依赖公司的自觉披露,中国企业的ESG有效数据严重不足。第三,目前中国责任投资还缺乏权威的评价体系,评价方式和内容的变化加大了ESG的投研难度。这些问题都是做责任投资的基础性工作,需要迎头赶上。

中投未来主要从四个方面开展ESG投资实践。一是与国际组织、行业联盟开展合作,如联合国支持的负责任投资准则(Principles for Responsible Investment)、碳信息披露项目(Carbon Disclosure Project)、可持续发展会计标准委员会(Sustainability Accounting Standards Board)等机构,积极倡导并参与绿色金融活动,共同形成专题报告并将ESG研究结果和实践纳入公司年报。二是在公开市场股债领域,优先开展被动ESG指数投资,在委托管理人的尽职调查中加入ESG元素,在条件成熟时在一些相关积极策略如因子投资等中设立有ESG特色的子策略。三是在直接投资过程中,进行全流程跟踪,通过问卷调查、参与公司治理等方式监测标的公司的ESG活动。发挥好作为集体经济投资者在促进公司治理方面的积极作用。四是中投作为背靠中国、连接世界的投资机构,要在连接中国和全球责任投资的方面起到更多桥梁和纽带的作用。

其中最深层次也是最关键的ESG实践,是中投作为中国ESG投资的积极倡导和推动者,为ESG标准纳入中国元素。作为中国唯一的主权财富基金,中投可为中国ESG投资提供可借鉴的国际经验,帮助改善资本市场结构。具体做法包括,一是通过开发ESG指数建立ESG评价标准,对中国ESG投资、经营活动进行引导。在这方面主权财富基金的国际同行已经采取了行动,如加拿大养老金投资公司CPPIB 2017年曾与战略合作伙伴共同构建指数引导加拿大资本市场发展。二是参与被投公司的治理,鼓励其披露数据,负责任经营。以NBIM为例,其于2017年曾致信18000封至被投公司CEO沟通环保理念。

ESG投资理念关注长期收益,有助打破目前多数商业周期存在的短视主义,推动社会可持续发展。作为机构投资者,中投有责任、有义务协同其他机构投资者扭转短视主义的趋势,引导被投公司注重长期发展和价值创造。作为真正意义上的主动管理者,中投还可参与ESG投资的监管,为政府部门和监管机构提供政策研究支持,协助制定相关规则,为塑造中国成为负责任投资的大国形象贡献自己的力量。

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[责任编辑:姜楠]