作者｜屠光绍「中国投资有限责任公司总经理」
责任投资理念源远流长。伴随社会价值取向和经济治理的历史进程，责任投资所涵盖的内容不断演化，沿着社会责任、环境保护、公司治理的大致顺序，发展形成责任投资理念的三大价值支柱，即ESG投资概念，即环境（environmental）、社会责任（social responsibility）和公司治理（governance）。其本质是价值取向投资，核心是把社会责任纳入投资决策，以改善投资结构，优化风险控制，最终获得长期收益。
近年来，ESG投资不仅获得极大的社会关注，也引起了大量机构投资者的探索和实践。价值观、违规成本和外部环境变化构成了ESG投资兴起的背景，兴起的驱动因素或可归纳为五大特征：一是构成推进ESG责任投资的两大动力，价值观和收益两个维度的互动不断加深；二是推动ESG理念发展和实际行动各个主体之间的互动加强：新生代的投资价值取向越来越倾向社会责任和可持续发展，政府、行业协会等机构组织对公司承担社会责任的行政引导不断加强；三是研究和实践齐头并进，形成良性循环，ESG产品和管理人逐步丰富，为投资者在ESG投资领域布局创造了条件；四是理念实践与目前所面临的环境、条件不断互动，未来投资回报预期下降和“低增长、多动荡”的宏观环境，降低了ESG投资的机会成本，为尝试ESG投资提供了较佳的试错条件；五是全球和中国责任投资不断互动。随着中国责任投资的觉醒和参与，未来ESG投资前景广阔。我们判断，目前是积极践行ESG投资的窗口期。
ESG具有多样性、复杂性，既要从宏观责任出发，更要在微观技术落脚。ESG投资实践和深化涉及不同层面的行动，上至投资原则和准则的制定、方法论的研究，下到产品的研发和考核的标准化，需要不同层面立体式的发展与配合。另外，ESG投资虽表达了投资者的普遍诉求，但不同投资者有具体的表达。对于不同类型的投资者，还应从机构自身特点出发，思考和创新ESG投资实践的具体举措。
中国投资有限责任公司（下称“中投”）是中国的主权财富基金。中投的形象一定程度上代表着国家形象。作为在国际市场深耕十年的主权基金，中投既把责任投资者看做重大的责任和理念，更需要迈开实践步伐，推进具体行动。未来，中投将针对ESG投资进行顶层设计，选择适合的ESG投资策略，在不同资产类别因地制宜，实践ESG投资。根据循序渐进原则，该实践包括四个方面：一是与国际组织、行业联盟开展合作，形成专题报告并将ESG研究结果和实践纳入公司年报，以便社会了解、监督中投；二是在公开市场股债领域，优先开展被动ESG指数投资，在委托管理人的尽职调查中加入ESG元素，条件成熟时设立有ESG特色的子策略。三是在直接投资过程中，进行全流程跟踪，通过问卷调查、参与公司治理等方式监测标的公司的ESG活动，发挥好作为集体经济投资者在促进公司治理方面的积极作用；四是作为背靠中国、连接世界的投资机构，中投在连接中国和全球责任投资的方面要起到更多桥梁和纽带的作用。
ESG责任投资的历史观
责任投资理念源远流长，伴随社会价值取向和经济治理的历史进程，责任投资所涵盖的内容不断演化，沿着社会责任、环境保护、公司治理的大致顺序，发展形成责任投资理念的三大价值支柱，即ESG投资概念。三个支柱都有很多具体因素，是一个仍在完善中的体系（见表1）。
ESG投资是提倡责任投资和弘扬可持续发展的投资方法论。本质是在考虑财务回报之余，将环境、社会责任、公司治理因素纳入决策过程，形成投资策略，是一种价值取向投资。在演变过程中，逐步衍生出当代新特征，为责任投资增添了新元素，这也将促进未来ESG投资的蓬勃发展。
历史演变
责任投资最早起源于宗教等团体的伦理投资理念，随着20世纪下半叶全球经济的高速发展，关注度低、被牺牲的环境问题逐渐显现，环境保护成为主流价值加入了责任投资理念。此后随着公司治理方面的问题不断暴露，公司治理作为新维度加入了责任投资范畴。
责任投资的雏形可追溯至19世纪一些宗教、社会团体奉行“伦理投资”——主动将酒精、烟草、赌博、军火等与其伦理观相悖的内容排除在投资范围之外的投资模式。这种主动剔除备选项目和行业的做法构成了投资的伦理维度。这种基于价值的主动筛选投资，在历史上也常常用来推进某项社会议程。例如，20世纪60年代后期，在美国爆发的反越战社会运动中，许多投资者将军火商的股票从他们的投资组合中排除，以此助力反战事业。与此类似，20世纪80年代，国际社会抵制南非种族隔离政权的运动兴起，在此期间总量高达6250亿美元的基金项目采取了“道德筛选”，将南非相关公司排除在投资组合外。
20世纪90年代初以来，经济发展引发的环境恶化开始引起广泛关注，环境保护逐渐成为主流价值导向。在这种情况下，环境关切被引入价值投资中。1989年，环境责任经济联盟（CERES）在美国成立，该组织将投资者与环保组织结成联盟，倡导环保领域影响力投资，现已涵盖60多个来自美国和欧洲的机构投资者，管理超过4万亿美元的资产。1991年，“可持续责任投资论坛”（US SIF）的前身“社会投资论坛”（SIF）在美国成立。
“公司治理”在1998年亚洲东南亚金融危机和21世纪初发达国家财务造假丑闻频发的背景下，成为投资决策的一个新维度。在联合国环境规划署金融倡议(UNEP FI)和联合国全球契约(UNGC)的联合推动下，责任投资原则组织（PRI）于2006年成立，将公司治理与环境和社会责任合并，标志着ESG投资三大概念的正式提出，为责任投资注入了当代元素。PRI的成立为ESG概念树立了标杆，明确提出环境、社会和治理问题对于投资组合收益的影响，并正式建议投资者将这些因素纳入决策过程。
ESG投资兴起
纵观责任投资理念的历史演变可以发现，其发展是随着具体社会问题的发生和暴露，积极寻找解决方案，不断吸取经验教训的发展历程。虽然责任投资理念源远流长，但是直到近年才成为主流的投资模式。当代责任投资兴起背景的驱动因素，可从价值观和收益两个维度分析。
第一个维度是价值观的变迁，由老一代投资者单纯追求收益的倾向，向新生代越来越注重社会责任的投资理念转变。社会价值反映了个人价值观的加总，新老投资者的不同价值取向，导致了新的投资观念崛起，成为ESG投资兴起的推动因素。例如，根据美国2014年的一项综合民调数据，美国80后、90后投资者中有67%的人相信“投资是一种表达社会、政治和环境诉求的方式”，而在50后、60后投资者中仅有36%持有相同看法。根据2015年TIAA的一项问卷调查显示，在富裕80后、90后投资者中，有高达90%的人希望在获取预期投资回报的同时，为社会和环境带去正面影响，而同等富裕的其他年龄段投资者中，仅有76%抱有相同的看法。此外，在极高净值的80后、90后投资者中，有84%的人对社会责任投资有兴趣，高于其他年龄段投资者的76%。埃森哲2016年进行的一项分析显示，在接下去的几十年中，大约会有30万亿美元的财富从50后、60后投资者手中逐步转向他们的继承者。因此，随着财富的代际传递，新的价值取向越来越明显地影响资本市场的整体氛围，从而使ESG投资受到更多青睐。另外，个人价值观的转变也引起了社会责任意识的觉醒，近年来政府、行业协会、监管部门等机构组织对于社会责任的引导力度不断加强。
第二个维度是ESG指标和投资收益之间的关系。首先，随着政策监管加强，公司违反ESG 原则带来的成本显著上升，ESG指标与公司风险及财务指标的相关性越来越显著。例如，由于全球极端气候频发、环境问题突出，促使政府部门对环境问题的监管增加，环境成本开始分摊到企业层面，改善了ESG投资面临的“搭便车”现象。其次，当代ESG投资兴起的关键变化在于ESG指标与绩效的正相关性逐渐被市场发现。以弥尔顿•弗里德曼（Milton Friedman）为代表的传统观点在20世纪占据主流，他认为对于社会责任等额外要求，不可避免地对公司的金融绩效产生负面影响，因此责任投资是以牺牲投资回报率为代价的。进入21世纪以来，弗里德曼的观点受到了越来越多的挑战。学术和业界对ESG与绩效指标的关注升温，如摩根斯坦利责任投资研究所、德意志银行、黑石、牛津大学等研究机构均发布报告称，有数据显示，ESG指标与公司绩效呈正相关，也就是将ESG指标纳入投资决策可以得到超额收益，最终获得更高的收益率。
2015年德意志资管公司和汉堡大学曾进行过一项关于ESG的全面文献综述，通过总结超过2000篇研究得出结论：无论定性还是定量，多数研究显示ESG指标与绩效呈正相关关系；跨资产类型来看，无论是关于股权、债券、房地产的研究，绝大部分结果显示ESG指标与绩效呈现正相关性；跨区域来看，比起发达国家，ESG指标对于绩效的影响在新兴市场国家更为显著。需要特别注意的是，由于多样化的指标构成和参差不齐的决策方法论，加上ESG指标本身定义不断更新，数据回测存在难度，ESG指标与绩效之间的正相关性仍需具体情况具体讨论。
五大当代特征
责任投资的理念在当代不断衍生出新特征，并得以完善和发展，这些突出特征可以总结为五个方面。
第一，构成推进ESG责任投资的两大推动力——价值观和收益两个维度的互动。在当代，它们不是相互抵触的关系，而是互动关系不断加深。ESG责任投资从某种意义上讲，就是为了考虑到投资的各种因素，特别是社会责任因素，实现长期收益。这一变化使得ESG理念被纳入投资决策的形式，更为具体和量化。
第二，推动ESG理念发展和实际行动各个主体之间的互动。ESG不仅仅是包括基金行业在内的投资行业的理念和共识，更重要的是在政府、行业协会、市场等各方都形成了良性互动，如在中国，中国证券投资基金协会、中国并购公会都已成为ESG重要的主体力量。不仅投资者实践责任投资的意识增强、行业协会的自律性提高，政府和监管部门对企业承担社会责任的要求也在不断增加并落到实处。
第三，研究和实践的互动。研究和实践齐头并进，同时也形成良性循环，通过研究来指导ESG投资，通过责任投资又反过来完善理念和理论。对责任投资的需求，带动了ESG产品端的研发，而ESG投资环境的不断成熟，又促进了责任投资理念的具体落实和探索。
第四，理念实践与目前所面临的环境、条件的互动。目前面临的条件主要是两个方面：一是从当前看，宏观环境不确定性非常大，某种意义上降低了责任投资的机会成本；二是随着ESG实践的推动，责任投资在投资的主体、产品和工具方面都在不断完善。
第五，全球和中国责任投资的互动。ESG理念源自发达国家，随着资本全球化的推进，发达国家的资本流入带动了新兴国家在ESG投资方面的发展。当前，中国作为世界第二大经济体，金融市场日益庞大，投资者结构不断丰富，投资目的地包括境内外。随着中国与全球的融合越来越紧密，中国在全球金融市场中发挥着越来越重要的作用，所以中国必须扮演好责任投资的角色。同时，中国在对外投资中遇到的很多障碍和挑战，一方面与我们目前所处的国际环境有关，特别是一些国家和地区采取集团主义、保护主义、单边主义有关，它们对中国的投资实行了很多限制，另一方面，也来自我们自身，需要我们进行对外投资时，把责任投资的理念与具体的投资结合，做好宣传推介，真正扮演好责任投资的角色。从这个意义上来讲，中国和世界在责任投资上的互动关系发展到标志性阶段，中国在投资过程中应当承担更多的社会责任。
责任投资在当代衍生发展的主要特征，使得ESG投资从一种零星的投资行为得以转变为主流投资行为，越来越多的资产正在不断涌入ESG投资组合。根据美国可持续责任投资论坛（SIF）的数据，目前在美国由机构投资者配置的40.3万亿美元总资产中，有8.1万亿美元属于ESG投资，而这一数据在2014年仅为6.57万亿美元，两年之内增幅达30%。而作为全球最有影响力的ESG投资倡议，PRI已覆盖全球50多个国家，1700多家机构成为签署方，旗下管理的资产总额高达63万亿美元（见图1）。随着中国责任投资的觉醒和参与，未来ESG投资前景广阔。
ESG责任投资的实践性
ESG投资彰显价值导向的同时，也成为一种投资者管理风险、发现投资机会和改善收益的重要工具。笔者认为，ESG投资实践和深化涉及不同层面的行动，上至投资原则和准则的制定、方法论的研究，下到产品的研发和考核的标准化，需要不同层面立体式的发展与配合。另外，对于不同类型的投资者，还应从机构自身特点出发，思考和创新ESG投资实践的具体举措。
不同层面的实践
近年来，政府、行业协会、服务商等机构组织对于社会责任的引导力度不断加强。例如，2015年10月，美国劳工部出于社会责任的考虑正式取消了此前抑制养老金ESG投资的条款，并正式宣布“ESG因素是受托人进行投资决策的合理考察因素”。这一举措影响了大量养老金将ESG因素纳入投资策略计划，还有部分甚至直接进行ESG投资。有的国家要求养老金披露是否已经将ESG投资纳入决策过程，还有的国家更进一步，对责任投资进行了具体指引，如荷兰政府2014年禁止公共养老金投资集束炸弹生产企业。
此外，专业的金融顾问服务商也本着弘扬社会责任的原则，加大力度为ESG投资提供辅助工具，如国际权威基金评级机构晨星公司于2016年启动了基金可持续投资排名，为投资者进行ESG投资提供了数据支持和参考。各大数据提供商如彭博、路透等也纷纷提供上市企业的ESG分析报告和评分，供投资者参考。
在产品层面，各大指数供应商提供了ESG指数，为投资者提供被动投资产品；基金公司和资产管理公司均为投资者提供含有ESG元素的投资产品，如不同主题（如水资源、碳排放等）的资产组合。
而大型投资机构中的资产最终所有者，往往通过对资产管理公司考核标准的修订、考核期限的适当延长，以匹配投资周期较长等ESG投资特点。以GPIF为例，在ESG策略方面调整了对管理人的激励机制，降低基础管理费的同时提高业绩费用，以便筛选有能力的ESG投资管理人。
不同投资机构的实践
ESG投资逐步成为投资者的普遍诉求和共识，但不同投资者的具体表达不同。首先，由于ESG投资概念涵盖范畴广泛，每个理念下的指标多种多样，不同投资者需从机构自身特点出发，设定具体ESG目标。其次，因为投资者类型不同，每个投资者都有自身的定位、投资特性和特征，所以对责任投资又有各自具体的实践方式，这就构成了普遍诉求和具体表达的统一。
主权财富基金、资产管理公司、基金公司、保险公司、养老金等机构投资者，从资金来源一直到投资原则、预期目标、具体投资的策略，不同的机构都有所区别。所以在接受责任投资的总体理念和框架前提下，投资者有各自不同的具体实践方式。类似中投的主权财富基金是投资者中投资期限最长的，可以承受3～5年的业绩期限；而资产管理公司和基金公司的投资维度仅有1～3年，业绩的短期压力较大。因此，不同机构对E、S、G三大价值的侧重不同，具体目标存在较大差异。投资维度较长、风险容忍度高的投资者，有空间可以更加侧重环境和社会责任类目标；投资维度较短、风险容忍度低的投资者，可以更加偏重与财务回报相关性更高的公司治理类目标。
其次，ESG投资策略大致上可分为三大类（见表2）。直观的剔除法（Exclusionary Screening）是最被动的一种，影响力投资法（Impact Investment）是最主动的方法，ESG因子投资法（ESG Investment）积极程度居中。而更加主动地运用ESG因素，都不可避免对投资者的投研能力提出更高要求。对于保险公司和养老金，负债压力普遍较大，再加上往往薪酬与市场水平差距较大，内部自营团队投资能力较弱，其ESG策略较难采取周期更长的主动投资。而类似主权财富基金的投资者则拥有得天独厚的条件，采用和探索较长期和更主动的ESG投资策略。（未完待续）
