汤维祺 兴业研究分析师
鲁政委 兴业银行首席经济学家
摘要：
绿色金融在获得飞速发展的同时，一些隐忧也逐渐浮现。应避免单纯的“目录式”管理，更多地关注真实的环境效益和经济效益，保障项目商业和环境两方面的可持续性。
环保产业快速扩张导致资金杠杆提升、项目质量下降、忽视技术储备、引致“漂绿”现象，这些现象不仅影响环保产业自身发展的可持续性，更是绿色金融市场风险不断累积。
绿色项目的“商业可持续性”与“环境可持续性”内在一致，只有项目持续运行，才能够实现环境治理的效果。否则重复建设、供给和产能过剩反而导致污染和资源消耗的增加，造成负面环境效应。
金融机构需要弱化对“目录式”管理的依赖，深入考察绿色融资的企业或项目真实的技术水平、实际的盈利能力。
从监管体系则需加快细化和完善市场准入、第三方认证、资金监管和披露、环境效益测算与披露等制度，以及相应的罚则和配套措施。
开发生态足迹的测算方法，分析融资项目全生命周期的环境评估，可以有效避免过度投资和过剩产能的产生，实现真实的环境效益。
关键词：绿色金融 绿色产业 风险防控 监管制度
2018年4月1日，兴业研究发布了2018年3月（总第三期）“兴业绿色景气指数（GPI）”。该指数由兴业研究和兴业银行绿色金融部共同开发，基于对兴业银行绿色金融客户调研结果编制，并于每月1日发布，旨在全面、细致、系统地揭示绿色产业的发展现状、研判产业热点领域和发展趋势、感知绿色产业发展中的痛点，为绿色金融和绿色产业的发展提供助力[1]。
GPI指数显示，新能源及大气污染防治产业的景气度在过去两个月中出现较明显的回落。3月GPI指数发布当日（4月1日），锂电巨头沃特玛母公司坚瑞沃能发布公告称，公司出现19.98亿元债务违约[2]；而此前3月14日，国内知名环保上市公司神雾环保公告4.86亿元私募债“16环保债”违约[3]。
随着绿色发展逐步深化、“污染防治攻坚战”不断升级，“环保刚需”为绿色环保产业提供了广阔的发展空间，也刺激了环保企业的产能扩张。3月GPI指数显示，环保产业投资和并购的意愿均较为强烈。而我们在2月GPI指数的深度风析中也指出，绿色环保产业正在进入并购和扩张的高峰期[4]。这在推动绿色环保产业快速发展的同时，也导致一些隐忧逐渐浮现，需要提起充分的重视。
一、 绿色金融风险隐现值得关注
十八大以来，在国家战略的引导下，绿色产业总体景气度不断提升，绿色金融市场快速发展。统计显示，截至2017年末，我国绿色融资余额近9万亿元，有力地支持了绿色发展转型。然而在欣喜于成就的同时，我们也需要对绿色金融市场逐渐浮现的潜在风险提起重视。
最近的例子就是3月14日神雾环保4.86亿元私募债“16环保债”公告违约，以及4月1日锂电巨头沃特玛母公司坚瑞沃能合计19.98亿元应付票据和银行贷款公告违约。尽管在上述两项违约事件中所涉资产均非贴标绿色金融产品，但神雾环保作为国内知名的环保产业上市公司、沃特玛作为国内动力电池三甲企业，两家企业的违约无疑折射出绿色环保产业快速扩张的过程中积累的一些共性风险，给绿色金融市场敲响了警钟。
基础设施和公用事业领域同样风险隐现。2017年下半年包头、武汉、西安等多地城市轨交项目被叫停或暂缓[5]；2018年3月初，国家发改委就《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》征求意见，旨在收紧城市轨道交通建设申报条件。按照征求意见稿的标准，将有13个城市已获得批复的轨交项目面临停建风险，而其中不乏已经完成前期融资甚至部分启动建设的项目[6]。城市轨道交通项目是最主要的低碳交通模式，并且项目融资需求大，因此成为绿色融资的重要领域。据统计，绿色信贷与绿色债券融资余额中，用于绿色交通运输的占比分别达到了36%和14%。
如果看得更远一些，不难发现绿色金融市场风险集中爆发绝非前所未见。2010年前后，受欧美可再生能源投资的刺激，我国风电和光伏设备产能快速扩张，并且在地区间展开了激烈的“产能竞赛”，其中光伏组件尤甚。2012年，全国光伏组件总产能达到45GW，超过当年全球总需求[7]。而随着2012年后全球可再生能源投资的放缓，我国相关行业出现严重的产能过剩，风电和光伏设备的产能利用率分别小于70%和60%，并于2013年10月被国务院《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》列入重点产能过剩行业，开始了壮士断腕般的去产能过程。而今天，在政策的引导和金融市场的支撑下，似曾相识的逻辑暗示着潜在的风险正在逐步积累。
二、 绿色产业发展转型带来风险
在市场和政策的双重推动下，环保产业近年来扩张迅速，企业数量和总产值均迅速增长。但随着越来越多的主体参与市场，环保产业的竞争也日趋激烈，表现在三个面：
首先，规模扩张导致资金杠杆攀升。由于节能环保产业具有较强的规模效应和范围效应，因而，企业间的规模竞争日趋白热化。然而客观上，不论是装备制造，还是节能减排与污染治理项目建设，大多涉及产能投资，或生产设备改造升级、治理设施和设备的建设与安装，以及项目建成初期的运营维护，所需的前期投资规模往往较大；而收益率则普遍较低、投资回收期较长。而对于风电和光伏组件，以及动力电池等装备制造行业，其市场需求取决于下游产业，而后者又在很大程度上受相关政策的影响，因此波动具有系统性，导致行业整体风险较大。这样的供需特征给企业的资金周转造成较大的压力，需通过大量的外部融资的形式弥补资金缺口。尽管在政策红利的撬动和金融市场的助力下，环保产业融资获得了一定的便利，但这也在客观上导致了总体杠杆不断推升，风险累积（参见图2）。
图1 环保企业总数及新三板挂牌企业数量
资料来源：腾讯财经；智研咨询；兴业研究
图2 环保工程与服务行业资金杠杆与资产流动性情况
资料来源：Wind；兴业研究
图3 环保工程与服务行业应收账款周转率
资料来源：Wind；兴业研究
为了争得规模扩张的机会，便无法排除一些企业大力承接项目而可能忽视对项目质量的考察。如在工业治理领域，主要的客户群体为高污染、高能耗企业，受供给侧改革和节能减排政策影响，这些企业自身盈利能力弱化，存在部分企业对节能环保治理项目的支付能力不足。此外，在公共服务领域，存在部分实际需求不足、财政支付能力有限的地区，为刺激投资而规划水利水务、垃圾处理，以及城市轨道交通等项目，通过绿色金融市场获得融资便利。然而这些项目由于自身质量存在缺陷，导致项目开工不足，或回款困难。上市公司的数据也表明，尽管环境工程与服务也的项目数量及规模近年来持续增长，但项目应收账款的周转率逐年下降，进一步给资金周转造成压力（参见图3）。
图4 环保产业专利申请数与公开数变化趋势
注：2016年数据截止5月；资料来源：中国知识产权网[8]；兴业研究
规模竞争带来的第三个影响，是企业对技术储备的忽视，从而影响长期发展的可持续性。从“中国知识产权网”发布的数据可以看到，2012年后我国环保专利申请的步伐大幅放缓，甚至在2016年出现较大幅度的下跌。而与之相对的，我国污染防治的定量化目标体系中引入了越来越多的环境质量指标[9]，预示着在污染治理设施“欠账”逐步补足的条件下，我国对环境治理的要求也正在从“重规模”向“重效果”转变，对第三方治理企业的技术储备提出了更高的要求。而由于技术储备的不足，迫使部分资金实力较强的企业通过境内外的并购获取技术，但常常因缺乏消化吸收所需的基本研发能力，面临“水土不服”的困境；而资金实力较弱的中小企业则不得不争夺一些低端项目，甚至部分出现夸大技术能力的现象，给项目的有效运行埋下隐患。
最后，绿色金融市场的发展也使部分假借“绿色”寻求融资便利的“漂绿”行为浮出水面。由于绿色环保项目能够借助绿色金融市场获得一定的融资便利，同时我国绿色金融市场项目准入标准、资金监管、信息披露、风险防控等监管政策尚待完善，就使政策套利找到了缝隙。对于一些企业而言，以“绿色”之名融资，行扩大产能或其他非绿色之实；对于一些公用事业项目而言，则存在部分项目夸大实际需求，通过绿色融资支撑不必要的基础设施建设，刺激地方投资和经济增长。然而实际投产后，如果实际开工不足，将导致投资收益率过低，甚至出现亏损，给地方财政造成压力，也给提供融资的机构带来较大冲击。
三、 “去伪存真”防控绿色金融潜在风险
绿色金融所涉领域非常广泛，但参照银监会绿色信贷的分类规则，绿色金融业务总体可以分为节能环保项目和服务，其中包括工业领域的第三方节能减排和末端污染治理，和公用事业领域的污染治理项目；以及节能环保和新能源、新能源汽车等绿色低碳相关装备制造企业两大领域。
不同类型项目的潜在风险特征迥异，但关注环境与商业两方面的可持续性，是防控风险的共同核心。需要指出的是，对于绿色项目而言，“商业可持续”实际上也是实现“环境可持续”的基本保障——因为只有项目持续运行，才能够实现环境治理的效果。否则，大量重复投资的项目长期处于开工不足或者停工状态，或者产生过剩的供给和产能，不仅无法形成真实的环境效益，更会因工程建设、设备生产而增加了资源消耗和环境影响，从生态足迹的角度看反而增加了污染和排放，造成负面的环境效应。
从金融机构的角度看，需要弱化对“目录式”管理的依赖，提高对融资项目真实绩效的识别与分析，深入考察绿色融资的企业或项目真实的技术水平、实际的盈利能力。对于不同类型的项目，关注的重点也有所区别：
对于工业治理项目，首先需要分析融资主体的资金杠杆情况，判断是否存在非理性扩张；其次，需要评判融资项目的技术标准，包括主要技术本身的标准，以及项目主体消化、吸收和应用外来技术的能力，也即自身技术水平；此外，还需要对项目的持续盈利能力，包括定价和成本情况，以及项目客户的支付能力进行考察。
对于公用事业领域的绿色项目，除了需要关注项目自身的成本和定价外，还需要关注项目可行性分析中，对未来需求的评估和地方政府的财政情况，特别需要关注国家各级监管部门对PPP项目、政府融资、以及轨交等基础设施建设的相关规定，确保项目合法合规、能够顺利建设投产，避免通过“漂绿”实现变相违规融资的情况。
对于绿色设备与装备制造企业，则需要破除对当下政策扶持的依赖，评估产能与市场潜在需求的匹配度，关注产品的实际销售和使用情况。
而从监管体系的角度看，则需要加快细化和完善相关制度，主要包括对市场准入、资金监管，以及环境效益的测算与披露等，以及相应的罚则与配套措施，具体而言：
细化和完善绿色金融标准体系，鼓励第三方认证机制，确保绿色金融切实产生绿色效益。目前国内绿色金融标准包括绿色信贷以及绿色债券的相关标准，而绿色企业、绿色股票等标准却依然空白。此外，仅对绿色债券发行提出“建议采取”第三方认证。制定细化、完善的绿色标准，鼓励第三方机构认证和评价，充分揭示绿色金融支持的项目确实具有环境效益。
加强资金监管，明确信息披露要求，并对不符合绿色金融相关监管要求使用资金的罚则。根据现有监管规定，银行机构需要定期向银监会报送绿色信贷相关数据，并接受资金使用的检查，相关情况由银监会定期披露[10]；绿色债券依据相关规定，“鼓励”定期披露资金使用情况[11]，并且缺乏对违反规定使用资金的罚则。强化绿色融资的资金使用情况的披露，明确相关罚则，对于提升绿色金融市场透明度、避免“漂绿”，具有重要的保障作用。
完善环境效益测算方法，明确相关信息披露要求。如前文所述，关注实际的环境效益，是绿色金融防控风险、确保规范和健康发展的重要因素，因此细化绿色项目环境效益的测算，并定期披露，有助于把握项目实际运营情况。除了核算直接的环境效益外，还可以开发和推广使用“生态环境足迹”的测算方法，从产业链的视角分析融资项目“全生命周期”的环境效益，这可以有效地避免“重建设、轻运营”“重装备、轻应用”的现象，杜绝过度投资和过剩产能。
[1] 关于最近一期GPI指数的具体介绍，请参见2018年4月1日发布的《兴业研究绿色金融报告：固废危废治理景气度高——兴业绿色景气指数（GPI）报告（2018年3月）》。
[2] http://www.cs.com.cn/ssgs/gsxw/201804/t20180402_5763570.html
[3] 相关公告请查看http://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN201803141104138660_1.pdf
[4] 具体分析请参见《兴业研究绿色金融报告：GPI指数跟踪——我国环保产业的分化与并购态势》。
[5] http://www.comnews.cn/focus/5a12aa79cd9189096ad05c54.html
[6] http://www.xinhuanet.com/city/2018-03/07/c_129823721.htm
[7] http://money.163.com/18/0227/00/DBK3719O002580S6.html
[8] http://www.cnipr.com/xy/swzs/zccx/201707/t20170718_211613.html
[9] 具体分析请参见《兴业研究绿色金融报告：三大攻坚战之“污染防治”20171215》
[10] 具体规定可参见银监会发布《绿色信贷统计制度》（银监办发〔2013〕185号）、《银行业金融机构绩效考评监管指引》（银监发〔2012〕34号）和《绿色信贷实施情况关键评价指标》（银监办发〔2014〕186号）等文件。
[11] 具体规定可参见2015年12月人民银行发布的《关于在银行间债券市场发行绿色金融债券的公告》（39号）和发改委发布的《绿色债券发行指引》，2017年3月证监会发布的《关于支持绿色债券发展的指导意见》，以及2017年12月人民银行、证监会联合发布的《绿色债券评估认证行为指引（暂行）》等文件。
